出品：新浪财经上市公司研究院  　　

　　作者：坤

　　近期，连连数字向港股二次递交了招股书，获得了证监会的境外发行上市备案，冲击港股上市再进一步。

　　实际上，连连数字对资本市场的渴望由来已久。早在2020年，连连数字曾向科创板发起冲击，中金公司为其进行上市辅导，但最终连连数字的科创板上市计划却并未成行，停留在了第三期辅导。2022年底，连连数字转战港股的消息传来。2023年6月，连连数字首次递表港交所，但登陆港股并未在2023年如愿。

　　近年来，连连数字一边保持了收入规模的持续增长，一边持续亏损，且数以万亿的TPV带来的实际收入规模并不大。在这背后，是连连数字未来大概率仍需承担子公司的亏损，毛利率明显下滑，且境内支付的TPV贡献90%但收入却仅贡献20%，来自境内企业的活跃客户数量还明显减少。

　　在近年的数轮融资中，连连数字的估值从40亿水涨船高至150亿，但自身“造血”能力却并不稳定。截至2023年三季度，公司账上仅余1.42亿元，上市募资迫在眉睫。

　　收入增加不影响持续亏损？毛利率接连下滑仍需承担子公司亏损

　　连连数字成立于2009年，借着跨境电商的东风，主要向B端商户及企业提供数字支付服务及增值服务。其中，数字支付服务主要包括收款、付款、收单、汇兑、虚拟银行卡及聚合支付，增值服务包括与支付相关的数字化营销、运营支持及引流服务、账户及电子钱包等。

　　目前，连连数字的业务成为不同行业全球贸易活动的一部分。据招股书显示，截至2022年底，连连数字为累计超过180万家商户及企业提供服务，2022年、2023年前三季度的数字支付服务总支付额（“TPV”）分别为人民币11530亿元、13120亿元。

　　但数以万亿的TPV对于连连数字而言仅是客户的流水，实质业务带来的收入规模并不大。据招股书显示，2020-2023年前三季度，连连数字实现营业收入分别为5.89亿元、6.44亿元、7.43亿元与7.37亿元，2020-2022年的复合年均增长率为12.3%，特别是2023年前三季度实现了同比增长38.38%。可以看出，连连数字的收入规模在数亿元，但近年来增速不小。

　　但收入规模的高速增长似乎并不影响连连数字的持续亏损。2020-2023年前三季度，连连数字的期内亏损分别为3.69亿元、7.47亿元、9.17亿元与6.07亿元。其中2021年、2022年亏损规模分别同比扩大102.79%、22.76%，到了2023年，其亏损规模才有所收窄。

　　接连亏损的背后，实际上主要来自应占子公司的净亏损。2017年，连连数字与美国运通公司合资成立连通公司，连通公司在四方模式支付网络中作为清算和结算机构。

　　根据弗若斯特沙利文，连通公司作为数字支付赛道的新参与者，往往需要花费数年时间才能实现盈亏平衡。更何况，在近年来大手笔投入后，连通公司的销售额及收入表现却并不佳。2020-2023年前三季度，连连数字对于连通公司的应占净亏损分别为3.29亿元、6.87亿元、8.05亿元与4.70亿元，可以看出，连连数字近年来80%甚至以上的亏损均来自于该子公司，且未来数年中或仍需承担子公司的拖累。

　　不仅如此，连连数字自身的毛利率也出现了下滑。2021年时公司的毛利率为68.24%，但2023年前三季度却降至57.88%。连连数字在招股书中表示是因为毛利率较低的收单服务增长，以及毛利率较低的数字化营销收入贡献增加。

　　虽说数字支付服务业务是连连数字的支柱业务，但其来自全球支付与境内支付业务的毛利率也差距明显。据招股书显示，2023年前三季度，连连数字全球支付业务的毛利率高达73%，而境内支付业务的毛利率仅为26.9%。实际上，公司每年90%的TPV均来自于境内支付，但由于费率较低，来自境内支付的收入贡献也相对较低，近年来占比在20%左右。更何况，连连数字来自境内企业的活跃客户数量在近年还出现减少，从2020年3482家减少至2023年截至9月30日止12个月的3228家。

　　市场份额仅0.6% “造血”能力不稳定估值150亿账上仅余1.42亿

　　数字支付业务赛道的一项重要门槛在于支付牌照。据招股书显示，2011年连连数字取得了首张支付牌照，截至2023年底，连连数字拥有64张支付牌照，覆盖中国大陆、中国香港、新加坡、美国、英国等多个市场。

　　但问题在于，从数字支付整体市场来看，巨头竞争者众多且具有压倒性的优势，其他参与者基本在分食巨头剩下的蛋糕。根据弗若斯特沙利文，数字支付解决方案提供商分为独立与非独立两类，独立数字支付解决方案提供商是指不属于或不受控于金融机构、不高度依赖关连方（如大型电商平台）贡献的业务的提供商，连连数字正是上述独立提供商之一。2022年中国数字支付服务市场的TPV为人民币181.2万亿元，其中排名靠前的均为非独立提供商，共同占据了超80%的市场份额。而连连数字的TPV为1.15万亿元，市场份额仅为0.6%，在市场中排名第七。

　　此外，近几年连连数字在冲击资本市场上市之前，还连续获得了多笔融资，估值也水涨船高。根据天眼查，2018年-2020年间，连连数字获得了A轮-D轮融资，累计融资20亿元，估值从2018年的40亿人民币翻近4倍至2020年的150亿。

　　资本的鼎力相助支撑了连连数字多年来的亏损，但其自身的“造血”能力还并不稳定。2020-2023年前三季度，连连数字的经营活动现金流量净额分别为-0.59亿元、1.06亿元、-0.33亿元、0.46亿元。而其账上现金及现金等价物却从2020年的13亿元连续下降至2023年三季度的1.42亿元，上市募资迫在眉睫。